الصكوك مقابل السندات: الفروق الثمانية التي تهم فعلاً

جدول المقارنة

الفرق 1: الإقراض مقابل التملك

السند عقد قرض. يتلقى المُصدر مالك ويعد بدفع الفائدة وأصل المبلغ في مواعيد ثابتة. ولا يلزم تحديد أي شيء من أعمال المُصدر أو تخصيصه.

أما الصك فعقد ملكية. يشتري مالك حصة في شيء محدد: صالة مطار، أو أسطول، أو مجموعة آلات مؤجَّرة، أو شراكة في مشروع. يبيح الفقه التجاري الإسلامي الربح من الملكية والتجارة، ويحرّم الربح من إقراض المال بوصفه إقراضاً. ولهذا السبب وُجد هذا الهيكل أصلاً.

الفرق 2: من أين يأتي المال الذي تتلقاه؟

فائدة السند مستحقة سواء ربح المُصدر أم لم يربح. أما توزيع الصك فهو حصتك مما كسبه الأصل. وعملياً يهيكل المُصدرون مدفوعات الأجرة أو الربح لتطابق معدلاً مرجعياً حتى يمكن تسعير الصك مثل نظرائه. قد يكون مبلغ الدفعة مطابقاً لكوبون السند. أما طبيعتها القانونية فليست كذلك.

ويهم هذا أكثر ما يهم حين تسوء الأمور. إذا تلف الأصل، فلا شيء لدى صك الإجارة ليوزعه حتى يدفع التأمين أو يُستبدل الأصل. أما السند فيواصل استحقاق الفائدة بصرف النظر عن ذلك.

الفرق 3: قائمة على الأصول مقابل مدعومة بالأصول

هنا يتحول معظم الصكوك بهدوء إلى ما يشبه السندات، وهنا يكمن أحد أشد الخلافات الفقهية.

• الصكوك المدعومة بالأصول: يُباع الأصل فعلاً إلى الحملة. إذا تعثر المنشئ، يملك الحملة الأصل ويستطيعون بيعه. نادرة، لأن المنشئين لا يريدون فقدان السيطرة على أصولهم الجوهرية، ولأن البيع الحقيقي يثير تعقيدات ضريبية وقانونية.
• الصكوك القائمة على الأصول: للحملة مصلحة انتفاعية، لكن المنشئ وعد بإعادة شراء الأصل بسعر محدد عند الاستحقاق أو عند التعثر. والحماية الحقيقية للحامل هي ذلك الوعد، ما يجعل صورة المخاطر مطابقة تقريباً لسند غير مضمون.

في 2007 قال رئيس الهيئة الشرعية لأيوفي، الشيخ محمد تقي العثماني، إن حصة كبيرة من الصكوك القائمة، نُقل على نطاق واسع أنها نحو 85%، لا تستوفي المعيار بسبب تعهدات إعادة الشراء بالقيمة الاسمية في هياكل المشاركة في الربح. وأصدرت أيوفي إرشادات توضيحية في فبراير 2008. والنقاش مغطى في هل الصكوك حلال.

الفرق 4: ما الذي يُعد تعثراً وماذا يحدث بعده؟

تعثر السند بسيط: دفعة فائتة تُفعّل صلاحيات الأمين.

أما تعثر الصك ففيه سؤال إضافي: هل كان الهيكل صحيحاً من الأساس؟ اختبرت دانة غاز ذلك في 2017. توقفت الشركة عن سداد صكوك المضاربة البالغة 700 مليون دولار أمريكي، ودفعت بأن الأداة أصبحت غير مشروعة بموجب القانون الإماراتي لأن ممارسات التمويل الإسلامي تغيرت منذ الإصدار. قضت المحكمة العليا الإنجليزية في نوفمبر 2017 بأن تعهد الشراء صحيح وقابل للتنفيذ؛ وسار مسار قضائي إماراتي بالتوازي؛ وفي مايو 2018 اتفق الأطراف على إعادة هيكلة توافقية دفعت لبعض الحملة 90.5 سنتاً وبدّلت الباقي بصكوك جديدة لمدة ثلاث سنوات بمعدل ربح 4%. ودفعت القضية المرتبين إلى إضافة صياغة تمنع المُصدرين من استخدام حجة التوافق الشرعي للتهرب من السداد.

الدرس: مستندات الصكوك تهم الآن بطريقة نادراً ما تهم بها مستندات السندات.

الفرق 5: التسعير والعائد

للمُصدر والاستحقاق والعملة نفسها، تتداول الصكوك والسندات على مقربة من بعضها. وحيث يكون عائد الصكوك أقل قليلاً، فالسبب المعتاد هو الطلب من البنوك الإسلامية وشركات التكافل والصناديق التي يجب أن تحمل أوراقاً متوافقة مع الشريعة ولديها بدائل أقل. وحيث يكون عائدها أعلى قليلاً، فالسبب المعتاد هو ضعف السيولة الثانوية: كثير من الحملة يشترون ويحتفظون.

الفرق 6: من يشتري ولماذا؟

للسندات العالم كله قاعدةَ مشترين. وللصكوك العالم كله إضافةً إلى قاعدة محتجزة لا تستطيع شراء السندات. وتلك القاعدة المحتجزة هي السبب في أن جهات سيادية مثل السعودية وماليزيا وإندونيسيا تُصدر صكوكاً إلى جانب السندات: فهي تصل إلى مستثمرين كانوا سيبقون خارج السوق لولا ذلك. وأفادت السوق المالية الإسلامية الدولية بأن الجهات السيادية شكلت 52.3% من إصدارات 2025.

الفرق 7: الآليات الضريبية والقانونية

لأن الصك ينطوي على نقل أصل إلى شركة ذات غرض خاص ثم إعادته، فقد يُفعّل ضرائب نقل الملكية ورسوم الدمغة ومسائل الأرباح الرأسمالية التي لا يواجهها السند أبداً. وتسن الدول الراغبة في سوق صكوك قوانين لتحييد تلك الآثار؛ وقد فعلت المملكة المتحدة ذلك في أواخر العقد الأول من الألفية قبل صكوكها السيادية في 2014. وحيث لا توجد تلك القوانين، يكون إصدار الصكوك أغلى، وهو أحد أسباب الاهتمام بالأتمتة والترميز. راجع الصكوك المرمَّزة.

الفرق 8: عبء الحوكمة

يحتاج السند إلى أمين ونشرة إصدار. ويحتاج الصك إلى ذلك إضافةً إلى رأي هيئة شرعية قبل الإصدار، وغالباً تدقيق شرعي طوال حياته، ومستندات تغطي ما يحدث إذا أصبح استخدام الأصل غير مباح. وتلك الطبقة الإضافية تكلفة وضمانة في آن. وهي أيضاً العمل الذي تقترح التصاميم الوكيلة أتمتته، مع إبقاء العلماء عند نقاط القرار.

إذاً أيهما «أفضل»؟

سؤال خاطئ لهذه الصفحة. بالنسبة لمدير صندوق تقليدي، الخيار يتعلق بالعائد والسيولة والتنويع. وبالنسبة للمستثمر المسلم، السؤال ديني قبل أن يكون مالياً، والجواب يعتمد على الهيكل المحدد وعلى العلماء الذين تتبعهم. ما نستطيع قوله بثقة:

• الصك ليس سنداً باسم عربي. الحقوق القانونية مختلفة.
• معظم الصكوك تحمل مخاطر شديدة الشبه بسند من المُصدر نفسه، لأنها قائمة على الأصول.
• المستندات وجودة الهيئة الشرعية تهمان أكثر من التسمية.